核心投资分析框架

市场较为通用的基础共识是：企业股价的波动取决于企业盈利增速和估值波动，即：P=EPS*PE，由此我们可以大致认为影响PE和EPS的因素就是决定股价变化的主要原因。

Ø 影响PE的主要因素：

1. 利率

利率主要观察基准利率、长期国债利率及市场利率等指标，利率与PE呈反向走势，利率下行有利于估值的提升。

2. 流动性

流动性主要观察准备金率、回购利率、货币供应、社会融资、市场资金供给等，流动性增加对于估值是有提升作用的。

3. 风险偏好

风险偏好受市场预期影响较大，不可一概而论，在低位风险偏好可能很低，而到了高位可能很高，这个需要具体分析。

Ø 影响EPS的主要因素：

1. 收入的增速

从整体来看，收入增速与GDP增速相关，但个别企业又有结构性的变化，尤其在经济结构性调整及转型的时候。

2. 毛利率的变化

毛利率受成本、价格的变化而变化，与产品成本呈反向关系，而与产品价格呈正向关系。

3. 融资成本

融资成本与负债率及利率有关，在负债率变化不大的情况下，利率的下行，必将带来融资成本的下行，或者在利率变化不大时，负债越多，融资成本越高。

我们梳理了反映上述因素的若干代表性指标，对所有指标在历史上与股票指数的相关性进行了严格的数学检验，构建了股票仓位配置量化模型，每个月初参考量化模型给出的仓位建议和多空观点，结合宏观&策略研究员的定性分析，制定接下来一个月的操作策略。

l 量化模型建议

1. 打分模型

上表“决策打分”中，-1表示看空，0表示看平（中性，无明确观点），1表示看多。各因子观点经由严格检验的量化模型给出，可能与定性结论不符，但经过多个因子集体决策，避免了个别因子的偏差，模型在仓位配置方面具有较强的稳健性。

l 市场定性回顾与展望

2018年12月市场概述

主要指数涨幅如下：

12月各大指数普跌，行情重回低迷。20日美联储如期进行了本年最后一次加息，随后发表对2019年的“鸽派”展望，调低加息预期，基本上反映了美国经济的见顶回落即将到来，美联储加息空间越来越小，且众议院开始掣肘特朗普的施政，“政府关门”风波再现，投资者对美国的预期下降，美股暴跌，全球避险情绪升温，权益类资产表现较差；国内在宏观经济逐步下行的阴霾下，万众期待的中央经济工作会议重申此前一段时间逐渐明确的政策选项，并未有超预期的表述，投资者担忧政策进度和力度难以对冲经济下行，尤其对就业问题不乐观，风险偏好下降，A股跌幅显著。 

12月，上善御富维持多头组合仓位3成，回撤幅度不大；对冲组合取得较好的正收益，一定程度上弥补了多头组合的回撤损失。

2018年12月上善御富策略表现(实盘)

主动量化多头+择时组合（基准 WIND全A）：

-1.28%，相对收益3.56%（1-12月累计-7.60%，相对收益21.84%）

量化对冲组合（基准 理财产品预期月0.4%）：

0.90%，相对收益0.50%（1-12月累计-6.17%，相对收益-10.97%）

主动定性股票精选组合(基准 WIND全A)：

-6.51%，相对收益-1.67%（1-12月累计-10.92%，相对收益18.53%）

2019年1月投资策略展望

EPS方面：12月PMI为49.4，跌破荣枯线，是2016年以来的首次，各分项全面下行，主要原材料购进价格幅度最大，PPI将继续回落，企业盈利不乐观，这种重要数据的破位会对大众心理造成负面影响。当前是通缩状态，企业盈利难，再投资收益低，扩张动力不足，可能会引发比想象中还要严重的就业问题，稳就业是“六稳”之首，压力之下不排除会有超预期的政策出台。近期央行放松普惠贷款认定标准就是其中一例，继续支持小微企业融资，小微企业是就业大户，稳住了小微企业就是稳住了就业，在这个过程中力争同时实现经济的转型升级，孕育新动能。2018年是宽货币紧信用环境，2019年央行会着力疏通传导机制，逐渐营造宽货币宽信用环境，但并非是“全面宽”，而是“定向宽”。

1月宏观经济形势评级为：悲观。(上善御富对于宏观经济的评级分为五级：乐观|良好|中性|谨慎|悲观，对应多头仓位中枢分别提升2|1|0|-1|-2成)

利率和流动性方面：货币供需缺口（由社融规模存量增速与M2增速差衡量）继续下行，实体经济融资需求不旺，M2和社融增速向名义GDP增速继续收敛；美联储加息后释放“鸽派”展望，美国经济见顶，加息停止在即，中美利差的牵引作用继续弱化；欧元区退出QE后美元指数将走弱，人民币贬值压力减小；综合以上几个原因，2019年国债收益率的下行空间可能较大。总体来说，A股将面临盈利向下估值向上的局面，“冰与火”博弈，走势复杂化，底部震荡概率大，单边下跌或上涨的概率小，具有结构性机会。

1月利率和流动性评级为：有利。(有利|中性|不利，对应仓位提升1|0|-1成)

风险偏好方面：PMI的破位会引起风险偏好的下降，但持续时间不会太长，经济的下行已经在人们的预期之中；接下来的中美经贸谈判是影响风险偏好的重要因素，贸易摩擦已持续近1年，A股当前点位已充分price-in其影响，如果此时中美达成经贸协议，停止强硬的关税缠斗，中国将拥有更大的政策施展空间，可以集中力量对冲内部经济下滑，实现“六稳”，风险偏好也会显著回暖。而结合中美现状来看，此次达成协议的概率大于“谈崩”的概率，中美都有“休战”解决内部问题的强烈诉求，所以在这个时间点可以适当乐观，但放眼长期，中美博弈将持续进行。

我们对1月风险偏好评级为：一般。(上善御富对于风险偏好的评级分为五级：较高|一般|常规|较低|很低，对应多头仓位中枢分别提升2|1|0|-1|-2成)

本期量化模型仓位建议为2成，结合定性分析，我们将小幅降低多头仓位至2成；对冲组合和股票精选组合仓位不变。

刘鹰      2019年1月4日     深圳