核心投资分析框架

市场较为通用的基础共识是：企业股价的波动取决于企业盈利增速和估值波动，即：P=EPS*PE，由此我们可以大致认为影响PE和EPS的因素就是决定股价变化的主要原因。

Ø 影响PE的主要因素：

1. 利率

利率主要观察基准利率、长期国债利率及市场利率等指标，利率与PE呈反向走势，利率下行有利于估值的提升。

2. 流动性

流动性主要观察准备金率、回购利率、货币供应、社会融资、市场资金供给等，流动性增加对于估值是有提升作用的。

3. 风险偏好

风险偏好受市场预期影响较大，不可一概而论，在低位风险偏好可能很低，而到了高位可能很高，这个需要具体分析。

Ø 影响EPS的主要因素：

1. 收入的增速

从整体来看，收入增速与GDP增速相关，但个别企业又有结构性的变化，尤其在经济结构性调整及转型的时候。

2. 毛利率的变化

毛利率受成本、价格的变化而变化，与产品成本呈反向关系，而与产品价格呈正向关系。

3. 融资成本

融资成本与负债率及利率有关，在负债率变化不大的情况下，利率的下行，必将带来融资成本的下行，或者在利率变化不大时，负债越多，融资成本越高。

我们梳理了反映上述因素的若干代表性指标，对所有指标在历史上与股票指数的相关性进行了严格的数学检验，构建了股票仓位配置量化模型，每个月初参考量化模型给出的仓位建议和多空观点，结合宏观&策略研究员的定性分析，制定接下来一个月的操作策略。

l 量化模型建议

1. 打分模型

上表“决策打分”中，-1表示看空，0表示看平（中性，无明确观点），1表示看多。各因子观点经由严格检验的量化模型给出，可能与定性结论不符，但经过多个因子集体决策，避免了个别因子的偏差，模型在仓位配置方面具有较强的稳健性。

l 市场定性回顾与展望

2019年1月市场概述

主要指数涨幅如下：

得益于风险偏好的回暖，1月A股进入“春季躁动”行情。央行开年(1月4日)即宣布降准1%并分两次执行，货币宽松进一步加码，随后央行创设票据互换工具CBS，旨在提高银行永续债流动性、帮助银行扩大资本金，有利于疏通货币政策传导路径，这是“宽信用”的重要一步，夯实投资者对2019年“宽信用”的预期；中美经贸磋商气氛融洽，美方态度积极，中方热切回应，最终达成协议的概率上升，去年初以来的贸易战阴影消退，美股回升，人民币汇率升值，海外资金加速流入A股；证监会换帅，科创板实施方案发布，深化资本市场改革曙光初现，投资者参与热情回暖。1月是创业板业绩预告窗口，今年商誉减值频发，牵引创业板向下，市场仍然是分化的，外资偏好的蓝筹股表现更强。

1月，量化多头组合更接近中小创风格，表现并未跑赢全A，仓位依据上期量化模型建议设置为2成，较好地适应了市场现状。

2019年1月上善御富主要量化策略表现

期权组合（基准 理财产品预期月0.37%）：

0.14%，相对收益-0.23%（2019年累计0.14%，相对收益-0.23%）

主动量化多头+择时组合（基准 WIND全A）：

-0.67%，相对收益-3.4%（2019年累计-0.67%，相对收益-3.4%）

量化对冲组合（基准 理财产品预期月0.37%）：

-0.42%，相对收益-0.79%（2019年累计-0.42%，相对收益-0.79%）

2019年2月投资策略展望

EPS方面：1月PMI在荣枯线下略有回升，内需不振，经济下行压力不减；中美经贸磋商期，加征关税暂缓，出口略有回暖，进口显著回升，但美国PMI自高位回落，欧日PMI持续向下，国内外宏观经济形势实为悲观，企业盈利增速将继续下行；接下来相当长一段时间，EPS不会是驱动A股运行的核心逻辑，直到连续不断的政策托底发挥作用，使得经济真实见底、出现复苏迹象，股市才会对此有所反映，市场普遍预期今年2-3季度会看到经济底，但实际的运行往往复杂难解，当前的政策空间不比改革开放初期，各项红利正在消退，全社会成本高企，改革的边际动力减弱，本轮的全球共振下行可能要比预期持续时间更长，对此我们倾向于保持谨慎。

2月宏观经济形势评级为：悲观。(上善御富对于宏观经济的评级分为五级：乐观|良好|中性|谨慎|悲观，对应多头仓位中枢分别提升2|1|0|-1|-2成)

利率和流动性方面：货币供需缺口（由社融规模存量增速与M2增速差衡量）继续下行，实体融资需求保持低迷，10年期国债收益率继续向下；银行间短期利率在低位，资金面宽松，当务之急是疏通货币政策传导机制，切实将活水引入实体经济、新经济，支持经济结构转型升级、促进就业稳定，央行层面已经有所动作，未来不排除有更多的措施保障这一方面，“宽信用”趋势下的广谱利率也有下行空间，信用利差倾向于收窄，正处于估值底的A股估值将处在提升通道，这是驱动今年A股运行的主要逻辑。

2月利率和流动性评级为：有利。(有利|中性|不利，对应仓位提升1|0|-1成)

        风险偏好方面：农历春节期间，电影票房数据良好，尤其是《流浪地球》成为现象级国产科幻片，大众热议的背后透出浓浓的民族自豪感，普遍认为中国完全有能力基于自身价值观拍出优秀的文化输出型电影巨制，有潜力使得好莱坞模式黯然失色，正值中美大国博弈期，该影片的出现也促使更多民众认识到与美国竞争的关键所在，未来的中国势必少一些浮华、多一些理性与坚忍，中国人民的信心也会与日俱增；中美经贸90日磋商将进入最后阶段，取得成果是中美双方共同的诉求，“谈崩”这一黑天鹅出现的可能性微乎其微，在此预期下，2月风险偏好将继续好转；创业板商誉“爆雷”结束，利空出尽、跌无可跌，接下来市场回暖期强势反弹的概率较大，量化多头组合大概率有所表现。

我们对2月风险偏好评级为：较高。(上善御富对于风险偏好的评级分为五级：较高|一般|常规|较低|很低，对应多头仓位中枢分别提升2|1|0|-1|-2成)

本期量化模型仓位建议为3成，结合定性分析，我们将择机提升量化多头仓位至3-4成。

刘鹰      2019年2月11日     深圳